诸事顺，利

1. 三个数#

这半个月里有三个数字值得放在一起看。

3.7% 是美国九月的 CPI 同比。核心 CPI 2.6%，比上个月的 2.4% 有所回升。

41% 是五家美国云厂商固定资产占总资产的比例，2025 年的数字，2020 年是 22%。这个数据来自中金十月六日的报告《“棉花糖”时代的美国 AI》。

15% 是 CoreWeave 部分债券的收益率。截至六月末，这家公司的债务与租赁义务合计超过 500 亿美元。

通胀、资产结构、融资成本，这三件事凑在一起，才是利率和 AI 之间真正的关系。

2. AI 怎么推高通胀#

华福证券在十月十五日的报告里写得很直接：AI 的大规模资本开支在对冲传统消费的低迷，抬升了美国的潜在经济增速，这为美联储维持高利率提供了现实基础。

按这个思路走下去，传导有三段。

先是投资本身。建数据中心是实打实的固定资产投资，会计入 GDP。一个行业每年砸几千亿美元进去，宏观数字一定会动。

然后是上游产能。卡、内存、电力、变压器、光纤，产能都不是无限的。AI 把需求拉起来，价格就往上走。存储是最好的例子：力积电第三季度毛利率从 28% 升到 48%，产能利用率从 87% 升到 97%，管理层说 2027 年逻辑代工还要再涨 10% 到 20%。这是 AI 需求传导到上游报价的直接证据。

最后是融资，放到下一节讲。

有意思的是，贝莱德的芬克给了一个方向相反的说法。他在十月二十一日说，如果数据中心建得不够快，算力成本会更高，那才更有通胀性。按他的逻辑，供给不足才是通胀的来源，建设是解药。

两种说法不冲突。短期看，建设抢产能，推高价格；长期看，产能上来，价格才下来。中间这几年，通胀就是黏的。

3. 钱是借来的#

一个 AI 数据中心项目的现金流长这样：先借钱，买卡，建机房，通电；然后签长约，把容量卖出去；收入要到第三年、第五年才慢慢回来。

这个形状决定了它对利率极其敏感。折现率往上走一点，越远的现金流缩得越狠。

CoreWeave 是这套结构最清楚的样本。它的债务和租赁义务合计超过 500 亿美元，部分债券的收益率在 15% 附近，十月二十二日股价又跌了约 10%。同一天，高盛说它的融资缺口是 230 亿美元，伯恩斯坦说是 760 亿。两家对同一家公司的缺口算出差三倍的数字，说明这笔账本来就难算。

往上看，Meta 披露的未来支出承诺约 8250 亿美元。Anthropic 在招股书里预计十年内为云服务、算力和基础设施支出至少 5180 亿美元，其中约八成不可取消，不管最后用没用都要付。

中金的判断是，美国 AI 的金融化还在早期，头部企业的筹资现金流刚转正，新增融资以债权为主，暂时看不到系统性风险。他们也提醒，短期流动性风险不能忽视。

我的读法是，这类公司越来越像重资产公用事业，而不是软件公司。

这张表也能解释，为什么同样是科技股，跌起来差别那么大。

4. 三种泡沫论#

十月二十日，城堡投资的格里芬说，这轮 AI 热潮”几乎肯定”已经形成资本泡沫。他没有因此否定 AI，而是拿互联网泡沫做对照：重大技术变革往往伴随资本过度投入，泡沫另一侧会留下少数长期赢家。

十月十八日，橡树资本的马克斯说他目前不认为市场到了真正的泡沫状态。理由是泡沫的特征之一是投资者对风险浑然不觉，而现在华尔街上下都在追问是不是泡沫，这种浑然不觉恰好不在。

芬克讲的是第三件事，建得太慢才是问题。

三个人的说法听着矛盾，其实在回答三个不同的问题。格里芬在算资本的回报率，马克斯在看市场心理，芬克在讲实物供给的约束。三个问题可以同时成立。

所以我很少用”是不是泡沫”来给自己下判断。更有用的问题是，这些资产的现金流，能不能覆盖 15% 的债。这个问题有答案，前面那个没有。

5. 国内为什么跌得少#

十月十五日那天，上证跌 1.59%，是全球主要市场里跌幅最小的之一。今天上午沪指跌 2%，科创 50 跌 3%，跟上了外面的节奏，幅度还是温和。

传导路径其实就两条。

• 汇率和跨境资金：美元资产收益率上去，北向资金可能重新配置，人民币承压。
• 无风险利率：全球长端利率上行，高估值成长股要重新折现。

这两条都不新鲜。决定 A 股中期走势的，还是国内的货币政策和企业的盈利。今年社保、年金、保险这些中长期资金净买入 A 股超过 6000 亿元，持有流通市值比 2025 年底增长 12.5%。外资在 A 股流通盘里占约 5%，这个比例不足以单独决定方向。

反面的情形是，如果十二月真的加了，油价继续待在高位，压力会从估值转到汇率，那时候”以我为主”要付的成本会变高。

6. 我会盯什么#

1. 十二月的议息会议。 现在的一致预期是十月按兵不动、十二月加 25 个基点。如果十二月也不动，这一轮的加息定价就该退潮。
2. CoreWeave 的债券利差。 15% 是恐慌定价还是合理定价，看它会不会随着股价反弹收窄。
3. DRAM 和 NAND 的现货价。 存储涨价是这轮通胀里最”AI 特有”的部分，它见顶的时间点比股价更能说明问题。
4. 云厂商下一季度的资本开支指引。 这是整条链条的源头，它一放缓，后面的债、电、卡都会跟着松。

我不打算猜十二月加不加。我更好奇的是，如果真的加了，哪一家会第一个把资本开支指引往下调。